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　　事件描述

　　万科联合普洛斯管理层、厚朴、高瓴资本、中银投资参与物流地产巨头普洛斯的潜在私有化，报价3.优德平台38新元/股。长江交运联合长江地产特邀物流地产行业专家为您深刻解读。

　　嘉宾观点

　　2003年左右，美国的ProLogis公司将物流地产带入中国，中国的物流地产行业就此诞生。目前物流地产行业的A、B、C三类仓中，A类仓最符合现代国际物流的设施，其在中国整个物流地产占比不到10%（约4000万平米），而美国等发达国家的A类仓占比可达70%左右（持有量约为3~4亿平米）。参照中美两国GDP规模，预计我国A类仓未来占比可达2亿平方米。2015年中国新增A类仓面积仅也有700万平方米，预计2016年增量不会超过1000万平方米，因此，预计未来中国达到2亿平方米这一水平或需耗费十余年。目前中国的物流地产的发展仍处于初级阶段且发展迅速，但目前仓储土地供应量也不足导致中国A类仓的增量瓶颈难以突破。

　　中国一、二线城市中的大量物流节点的良性资产，在这一新加坡上市主体（注：普洛斯为新加坡上市公司）中，被给予与其他国家物流地产类似的估值，并未完全体现其在中国市场中所应有的价值。以万科代表的中国主流资本对普洛斯进行私有化，其关键驱动力在于普洛斯目前所拥有的中国土地资产价值远大于在新加坡市场的估值。因此，从普洛斯私有化对应的近800亿元估值来看，未来还有很大提升空间。

目前中国物流地产行业正处于价值回归阶段。中资财团私有化普洛斯对市场的影响主要有两点，一是优德娱乐城将大幅提升中国物流地产的的估值水平；二是推升工业土地（特别是物流土地）价值，推升物流仓储租金。从一方面，目前中国仓储土地供需缺口也将提升仓储租金和中国物流地产行业估值。

　　Q&A

　　问：万科此次收购价格是否合理，是否是一步好棋？

嘉宾回答：万科此次收购价格尽管比预计的稍高，但也处于合理范围。未来五年，中国物流地产的估值将大幅提升。万科作为中国地产行业龙头老大，将合资项目私有化并带入中国，有利于万科未来的发展，预计万科未来仍将延续这一发展战略。其次，普洛斯作为外资企业，在中国持有如此大规模的核心土地资产，不利于中国国民经济的安全发展。此次中资财团私有化普洛斯，对未来中国物流地产的估值以及行业发展起到积极作用。

问：目前物流地产业合理的估值方法有哪些？物流地产管理的瓶颈一般出现在开发阶段还是在后期运营阶段？

嘉宾回答：物流地产的估值透明且较简单，即经营净现金流除以市场的资本化率（cap rate）。中国物流地产的估值上升在于两方面：一方面是资金不断地增加，导致净现金流上升；另一方面随着市场逐渐成熟以及供需关系改善使得资本化率降低，这就形成了一个正向的剪刀差，造成估值的大幅提升。普洛斯出售资产的方式是将资产从开发基金出售给持有型基金，不论是采取哪种基金形式，普洛斯都会保留一定的股份，再做资产管理。未来物流地产行业的竞争将会加剧，但是想成为全国性的物流地产商，其壁垒很高。因为全国性的平台不仅需要全国性的资源支持也需要团队满足不同的客户需求。物流资产行业最大的进入壁垒不是资本，而是管理能力。在过去的十几年，中国物流地产行业大多被外资垄断，比如普洛斯、安博、嘉民等。物流地产是全生命周期管理，从拿地、开发、建设、运营到退出的每个环节都需要丰富的管理经验。物流地产行业看似粗放，但也需要精细化管理，只有这样企业价值才会被充分体现。

问：普洛斯作为国内物流地产龙头，其股东变更为中资股东后，对国内物流地产竞争格局有何影响？

嘉宾回答：一是预计将加速国内物流地产估值的合理化，会对业内项目的获得成本构成一定压力；二是推高国内仓储土地租金。目前尽管国内仓储租金相对合理，但若土地估值快速提升的话，也会带动租金上扬。

（以上观点均来自邀请嘉宾，且经过与会嘉宾审核通过）

　　长江地产研究员观点

相比于物流行业，市场对物流地产熟识度较低，但实际市场空间极大。1）按照发改委公布的2016年数据，全年物流总额230万亿元，同比增长6.1%，其中，单位与居民物流总额为0.7万亿元，同比增长43%。受到工业品和农产品贸易的影响，物流总额总量增速不明显，但居民物流总额的增速很快。2）从需求量来看，目前中国的人均物流面积大约在0.7平方米，美国大约为5.7平方米，考虑到中国人口密度更高，因此电商发展有望超过美国，因此对于物流地产的面积需求将大幅增加。

过去物流行业本土化、物流地产外资化，万科在现状改变中充当重要角色。1）由于牌照获取的影响，目前国内物流以本土企业为主，但物流地产则大量被外资占据，其中前两位普洛斯、嘉民集团都是外资主导。主要原因在于过去运营地产的利润率相比于开发地产的利润率较低，因此国内开发商并不重视。2）但物流规模逐步提升，使得物流地产的盈利能力得到增强、且可持续，再考虑到土地出让制度，使地产商开始重新重视物流地产这一细分市场。3）如果万科收购普洛斯成功，将以第一大股东的身份将其本土化，再加上被中投收购的嘉民集团、本来即为本土企业的宇培集团，物流地产领域 TOP3 未来将均为本土企业。

高速增长需要匹配高杠杆，高杠杆就是资金来源，最大地产开发商将受支持。1）一方面，物流行业扩张速度很快，带来物流地产行业天花板的上移，另一方面，物流地产自身规模较小，即便行业空间不扩大也有快速发展的必要性，因此，这样的上行趋势当中就需要高杠杆来运作，类似于2013年以前的房地产开发行业；2）高杠杆就依赖于资金来源，物流地产的普遍做法是通过基金的方式来运营，另外就是依靠其他行业的导流，目前现金流状况较好的住宅开发行业就是其中之一。

地产开发到资产管理，这种非相关性多元化比基于住宅做协同有更大的市场。1）由于土地公有制和出让制度的原因，使得中国地产企业以开发作为商业模式，决定了其为一次性收益的盈利模式，对比海外大多地产公司的本质为建筑商，商业模式是代建，因此盈利模式增加了运营的角色。这是中国地产企业和海外地产企业不可比的根本原因，然而，就是这样的区别带来的发展模式的借鉴性；2）尽管物流地产亦有与住宅物业做业务协同的想象空间，但物流地产涉及的资产管理业务的想象空间更大，这种非相关性多元化，能够带来地产行业更大的增长空间。

　　（观点来自20170716《物流地产本土化的攻略战，非相关多元化的市场空间—普洛斯私有化点评》）

　　证券研究报告：物流地产本土化的攻略站，非相关多元化的市场空间——普洛斯私有化点评

　　对外发布时间：2017年07月16日

　　吴海健 SAC:优德官方入口S0490517070002 邮箱:wuhj2@cjsc.com.cn

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　　刘清海 邮箱:liuqh3@cjsc.com.cn

　　长江交运研究员观点

目前电商战争进入白热化后期，物流服务成为电商的竞争核心，而仓储作为物流流程前端，是所有电商升级物流服务的痛点。一方面作为大型电商的代表，阿里和京东纷纷开始建立自己的仓储物流，建立仓配网络布局。另一方面作为服务电商的快递企业也开始进入仓储领域，推出“仓配一体化”等新产品。如今，快递龙头企业如圆通、申通等快递企业都展开了“仓配一体化”的服务，在原有运输能力之上建立仓储管理能力，以此来加强与电商合作。

我们保守估计，到2020年，仓配一体化市场规模将达到2250亿元左右；其中仓储收入为750亿元。如果电商需求超出预期，那么到2020年仓配一体化市场规模将达到3150亿元，其中仓储收入1050亿元左右。基于电商对仓储的需求，我们认为未来快递发展仓配一体化的空间广且对快递企业有较大弹性，对仓储公司和设备公司有较大的需求。

　　（观点来自20160520《仓储管理——未来快递行业发展的重要核心》）

　　证券研究报告：仓储管理——未来快递行业发展的重要核心

　　对外发布时间：2016年05月20日

　　评级说明及声明

重要声明

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